美聯(lián)儲將在保持政策框架整體穩(wěn)定的基調(diào)下，逐步有序地建立刺激政策的動態(tài)退出機制，使得政策框架進入“正常模式”，這一過程將大致呈現(xiàn)“三步走”的態(tài)勢。新興經(jīng)濟體需要持續(xù)密切關注，并做好相關的應對預案

美聯(lián)儲新任主席耶倫近日走馬上任。新主席更加關注普通民眾和就業(yè)市場，同時，美聯(lián)儲政策具有明確的政策退出“閥值指引”，可以預計，未來1至2年內(nèi)，美國貨幣政策整體仍然是一個寬松的框架。

由于美聯(lián)儲寬松貨幣政策的負面沖擊日益顯現(xiàn)，美聯(lián)儲將更多考慮政策收益與風險的平衡，考慮充分就業(yè)與通貨膨脹的平衡，在保持政策框架整體穩(wěn)定的基調(diào)下，逐步有序地建立刺激政策的動態(tài)退出機制，使得政策框架進入“正常模式”。

可以預見，相關政策的退出將是一個長期動態(tài)的過程，整體將大致呈現(xiàn)“三步走”的態(tài)勢，直至進入“正常模式”。一是逐步縮減每月購債的規(guī)模，整體維持寬松階段。這個過程仍然是一個寬松的政策框架，預計將持續(xù)到2015年中期甚至更晚。二是進入資產(chǎn)負債表整固階段，政策基調(diào)整體中性略偏緊。預計美聯(lián)儲將借助“閥值指引”的經(jīng)驗，制定詳盡、透明的資產(chǎn)負債表整固計劃，以減少系統(tǒng)性沖擊。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表整固是一個較為長期的過程，也將是一個中性略偏緊的政策基調(diào)。三是應對通脹壓力甚至加息，顯現(xiàn)偏緊的政策基調(diào)。目前，美國房價較低，能源價格低廉，這為物價穩(wěn)定提供了基本面基礎，未來較長時間美國通脹預期會保持良好的錨定狀態(tài)。但是，過度寬松的貨幣政策、快速增長的資產(chǎn)價格以及私人部門迅速的再杠桿化，可能使得產(chǎn)出缺口在一段時間后發(fā)生實質(zhì)性變化，從而使得通脹成為一種顯性沖擊，美聯(lián)儲對通脹需要做長期的應對準備。

短期看，由于美聯(lián)儲購債規(guī)模減少是一個漸進的過程，對經(jīng)濟產(chǎn)出和金融穩(wěn)定的沖擊不明顯，但從量化寬松政策未來逐步退出的現(xiàn)實選擇看，其對美國經(jīng)濟的負面沖擊將在長期視野中有所顯現(xiàn)。首先，政策開始退出之后，利率水平整體將走向一個上升的通道，對總需求將是緊縮性的；其次，私人消費將受制于信貸成本而有所放緩，經(jīng)濟最大的支持力量將有所弱化；企業(yè)部門將面臨更高的資金成本和整體萎縮的需求環(huán)境，資本形成將有所降低；此外，量化寬松政策退出、美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表整固和利率上市將使得資產(chǎn)價格面臨沖擊，進而對實體經(jīng)濟造成沖擊，比如居民的財富效應將明顯減小。

從美國貨幣政策的外溢效應看，短期內(nèi)對外圍經(jīng)濟體特別是新興經(jīng)濟體具有一定的利好。但是，中長期而言，在美國經(jīng)濟再平衡、獨立能源政策、再工業(yè)化、太平洋及大西洋兩岸自由貿(mào)易談判等的政策安排下，全球經(jīng)濟秩序正從以美國為中心、制造國和資源國為外圍的“中心—外圍”體系，逐步演變?yōu)槊绹鄬Κ毩⒌母窬郑绹圃鞓I(yè)回流帶動了資本和技術的回流，使得包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體面臨出口需求降低、資本流出和技術輸入萎縮的困局，其對外圍經(jīng)濟體的影響則存在較大的不確定性。

從長期視角出發(fā)，美聯(lián)儲寬松的政策框架是一個平衡過程，不可能長期持續(xù)，美國極度寬松的政策退出“三步走”可能是較為確定甚至是必然的。購債規(guī)模小幅減少階段，整體沖擊可能不會特別大，但是在走向資產(chǎn)負債表整固階段后，政策實質(zhì)性退出甚至轉(zhuǎn)向，對外圍經(jīng)濟可能帶來較為實質(zhì)的沖擊。美國政策退出的外溢效應，可能使得包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體面臨較大的金融風險。這需要新興經(jīng)濟體持續(xù)密切關注，并做好相關的應對預案。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）