【不僅要在規(guī)則上強(qiáng)化“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的落實(shí)力度，還要對(duì)并購(gòu)重組中的“對(duì)賭”玩法加以約束限制，更要對(duì)“諾而不承”的失信行為加大懲罰力度。】

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于業(yè)績(jī)承諾方質(zhì)押對(duì)價(jià)股份的相關(guān)問(wèn)題與解答》（簡(jiǎn)稱《問(wèn)題與解答》），規(guī)定業(yè)績(jī)承諾方應(yīng)保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不得通過(guò)質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù)。毋庸置疑，這一規(guī)定可以強(qiáng)化業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)穆鋵?shí)力度。

上市公司通過(guò)發(fā)行股份溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，經(jīng)常會(huì)與交易對(duì)手方簽訂對(duì)賭協(xié)議，對(duì)手方通常會(huì)承諾，若完不成承諾業(yè)績(jī)，就要履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)；一部分業(yè)績(jī)補(bǔ)償是“以1元回購(gòu)應(yīng)補(bǔ)償股份”。但在實(shí)際操作中，“回購(gòu)股份補(bǔ)償業(yè)績(jī)”的做法卻往往會(huì)“卡殼”。例如，2018年12月7日秋林集團(tuán)發(fā)布公告稱，由于標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)未達(dá)承諾，秋林集團(tuán)應(yīng)以1元的價(jià)格將嘉頤實(shí)業(yè)（并購(gòu)交易對(duì)手）所持上市公司股份609.5067萬(wàn)股予以回購(gòu)注銷。但其所持股份已全被質(zhì)押、司法凍結(jié)，無(wú)法辦理回購(gòu)注銷手續(xù)。

這就面臨一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)交易對(duì)手方既需承擔(dān)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任，又要承擔(dān)對(duì)股票質(zhì)押中資金融出方的本金利息責(zé)任時(shí)，哪種責(zé)任應(yīng)該優(yōu)先承擔(dān)？法院在此前的個(gè)別案例判決中認(rèn)為，上市公司享有要求交易對(duì)手交付所持股份并予以回購(gòu)的權(quán)利，但該權(quán)利只是一種債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，而券商等資金融出方在股票質(zhì)押中獲得的是質(zhì)權(quán)，債權(quán)不能對(duì)抗質(zhì)權(quán)，質(zhì)權(quán)具有優(yōu)先效力。

為防止股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押逃廢“業(yè)績(jī)承諾”義務(wù)，后來(lái)多家上市公司在并購(gòu)重組方案中設(shè)置了約束條款，規(guī)定業(yè)績(jī)承諾方“需經(jīng)上市公司同意后，方可質(zhì)押對(duì)價(jià)股份”。此次證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《問(wèn)題與解答》，明確規(guī)定，業(yè)績(jī)承諾方需承諾“保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不通過(guò)質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù)”，有利于引導(dǎo)各市場(chǎng)主體履行各自的責(zé)任。

然而，證監(jiān)會(huì)的上述規(guī)定只是部門(mén)規(guī)章或規(guī)則，并不具備法律層級(jí)的效力，難以禁止交易對(duì)手方“通過(guò)質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù)”的發(fā)生。如果一些上市公司并購(gòu)重組的交易對(duì)手方在取得上市公司的股票后，蓄意逃避業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，上述規(guī)定很難形成實(shí)質(zhì)性約束。

因此，上市公司能否將“回購(gòu)股份補(bǔ)償業(yè)績(jī)”的承諾落到實(shí)處，關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)承諾方是否配合。質(zhì)權(quán)人可以直接支配質(zhì)物，無(wú)須出權(quán)人配合，因此質(zhì)權(quán)比業(yè)績(jī)補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)更容易得到保障。筆者認(rèn)為，管理層應(yīng)明確規(guī)定，在業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償期，交易對(duì)手獲得的對(duì)價(jià)股份不具有完全處分的權(quán)利，不能用于質(zhì)押業(yè)務(wù)，除非是補(bǔ)償期已結(jié)束且相關(guān)補(bǔ)償已到位。

追根溯源，之所以會(huì)產(chǎn)生“回購(gòu)股權(quán)補(bǔ)償業(yè)績(jī)”的問(wèn)題，關(guān)鍵是在并購(gòu)重組過(guò)程中存在“對(duì)賭”的玩法。“對(duì)賭協(xié)議”又稱“估值調(diào)整機(jī)制”，通常一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)盈利難以預(yù)測(cè)，交易雙方對(duì)其估值及定價(jià)存在一定分歧，為了促成交易完成，由此產(chǎn)生“對(duì)賭協(xié)議”?！皩?duì)賭協(xié)議”在PE領(lǐng)域很流行，號(hào)稱“無(wú)對(duì)賭、不創(chuàng)投”。近日上交所明確強(qiáng)調(diào)，科創(chuàng)板IPO原則上須清理對(duì)賭協(xié)議。

“對(duì)賭協(xié)議”的存在，高度依賴各市場(chǎng)主體“有諾必踐”的契約精神，才能確保承諾的實(shí)施。如果承諾隨時(shí)可以淪為背棄的“白條”，“對(duì)賭協(xié)議”就失去了存在的基石。在成熟資本市場(chǎng)，關(guān)于打擊欺詐、失信行為的法律法規(guī)比較健全，大多數(shù)市場(chǎng)主體也奉行契約精神，“對(duì)賭協(xié)議”因此存在實(shí)施的基礎(chǔ)。但目前的A股市場(chǎng)，各市場(chǎng)主體之間信用度不一而足，失信成本又太低，“諾而不承”甚至“違背承諾”的事情屢見(jiàn)不鮮，“對(duì)賭協(xié)議”往往成為個(gè)別交易對(duì)手惡意套現(xiàn)的“煙幕彈”。一旦出現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況，又碰上交易對(duì)手方缺乏“契約精神”，上市公司就是想追討業(yè)績(jī)補(bǔ)償也難以實(shí)現(xiàn)。

因此，筆者建議管理層，不僅要在規(guī)則上強(qiáng)化“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”的落實(shí)力度，還要對(duì)并購(gòu)重組中的“對(duì)賭”玩法加以約束限制，更要完善對(duì)“諾而不承”失信行為的懲罰機(jī)制，才能為市場(chǎng)各方堅(jiān)守契約精神提供良好的誠(chéng)信環(huán)境。

□熊錦秋（財(cái)經(jīng)評(píng)論人）