外匯占款的沖銷(xiāo)極富中國(guó)特色，然而一味使用，不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策自主性，還將引起國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率飆升。為從源頭上有效緩解金融風(fēng)險(xiǎn)，央行需要建立沖銷(xiāo)工具的最優(yōu)組合。如進(jìn)一步推動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；建立外匯平準(zhǔn)基金制度；大力發(fā)展短期國(guó)債市場(chǎng)；將中央財(cái)政在央行的債務(wù)證券化；將央行現(xiàn)有長(zhǎng)期外匯資產(chǎn)證券化等等。

5月末中國(guó)外匯占款高達(dá)24.39萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外匯儲(chǔ)備余額。外匯占款的沖銷(xiāo)極富中國(guó)特色，然而一味使用沖銷(xiāo)政策，不僅會(huì)嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，還將引起國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率飆升，扭曲央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，刺激國(guó)際資本套利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致全社會(huì)金融風(fēng)險(xiǎn)上升。為此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，筆者認(rèn)為，中央銀行必須從大規(guī)模外匯對(duì)沖中逐步淡出，才可能避免金融風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)，從源頭上有效緩解金融風(fēng)險(xiǎn)。

在金融學(xué)上，通常把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國(guó)資本項(xiàng)目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的結(jié)售匯方式，于是在貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長(zhǎng)的背景下，央行不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

這些年來(lái)，外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增，已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)。可以說(shuō)，由于受外匯占款影響日益增大，基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來(lái)越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國(guó)基本上通過(guò)國(guó)內(nèi)信貸來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預(yù)”政策，使得我國(guó)外匯占款大幅飆升，從2002年末到今年第一季度，外匯占款由2.21萬(wàn)億元驟然增加到23.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例， 2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)直線上升，2009年達(dá)到了134%。

根據(jù)央行的研究數(shù)據(jù)，外匯占款的平均增長(zhǎng)速度超過(guò)狹義貨幣供給量的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致外匯沖銷(xiāo)干預(yù)指數(shù)在多數(shù)時(shí)間大于國(guó)際上公認(rèn)的0.5-1.5的經(jīng)驗(yàn)水平。特別是隨著近期人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，熱錢(qián)流入、FDI、國(guó)際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而加大貨幣供應(yīng)量控制的難度。

其次，沖銷(xiāo)的成本也相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷(xiāo)操作的空間逐漸變小，央行會(huì)透過(guò)提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷(xiāo)”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長(zhǎng)。央行如此大規(guī)模對(duì)沖操作已持續(xù)了八年，截至2010年，對(duì)沖率即(存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額)/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億。由于央行要對(duì)沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來(lái)越大，沖銷(xiāo)成本自然也越來(lái)越高昂。

一方面，中央銀行需要為所發(fā)行的票據(jù)和商業(yè)銀行增加的法定準(zhǔn)備金存款支付利息，這就構(gòu)成了央行持有外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本。當(dāng)前央行央票的發(fā)行規(guī)模不斷上升且期限趨于長(zhǎng)期化，銀行法定準(zhǔn)備金率的持續(xù)上升不斷突破上限。

另一方面，外匯占款進(jìn)一步惡化了央行的資產(chǎn)負(fù)債表。外匯占款構(gòu)成央行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而外匯占款的變動(dòng)通過(guò)影響央行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，會(huì)對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生影響。截至今年4月底，央行總負(fù)債規(guī)模高達(dá)27萬(wàn)億人民幣，其中作為負(fù)債一方的外匯占款超過(guò)24萬(wàn)億，占比高達(dá)88%，而資產(chǎn)只有219億元，央行因此已成為最大的負(fù)債大戶。

如果以沖銷(xiāo)成本計(jì)算，由于國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，意味著發(fā)行央行票據(jù)支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷(xiāo)成本為負(fù)值，即國(guó)內(nèi)外利差實(shí)際上造成了外匯沖銷(xiāo)的虧損。

與此同時(shí)，在央行以較高的利率發(fā)行票據(jù)沖銷(xiāo)外匯的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)外存在的利差會(huì)誘發(fā)包括本國(guó)商業(yè)銀行在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)和套利行為，從而會(huì)增加央行外匯沖銷(xiāo)的成本。對(duì)于我國(guó)，在人民幣升值預(yù)期和國(guó)內(nèi)外利差的雙重誘惑下，國(guó)內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)各種可能的手段(如直接投資、虛報(bào)貿(mào)易出口、預(yù)收賬款和延遲付匯等)，逃避外匯監(jiān)管，借入外匯套利以獲取近乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益，這將進(jìn)一步地加劇我國(guó)央行外匯沖銷(xiāo)的虧損程度。

通過(guò)以上的分析，央行大規(guī)模沖銷(xiāo)政策的實(shí)施與中國(guó)的匯率形成機(jī)制，特別是人民幣匯率與利率沒(méi)有市場(chǎng)化，外匯供求主要來(lái)自經(jīng)常性的交易結(jié)售匯，資本流動(dòng)的利率彈性很小，干預(yù)不具備“利率—資本流動(dòng)—匯率”的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)機(jī)制。因此，未來(lái)央行外匯沖銷(xiāo)政策的調(diào)整必須著眼于建立更富彈性的匯率形成機(jī)制，要進(jìn)一步放開(kāi)外匯交易市場(chǎng)，要使企業(yè)、銀行、央行各持一定數(shù)量的外匯，建立起外匯資金多層次的 “蓄水池”，既分散外匯管理風(fēng)險(xiǎn)，又能提高外匯資金的使用效率。

到了今天，央行如要避免發(fā)行央票和提高準(zhǔn)款準(zhǔn)備金這類(lèi)負(fù)面效應(yīng)較大的工具，就非得不斷創(chuàng)新外匯沖銷(xiāo)的干預(yù)工具不可了。當(dāng)前，為避免采用單一的沖銷(xiāo)工具，央行需要建立沖銷(xiāo)工具的最優(yōu)組合。例如，進(jìn)一步通過(guò)雙邊本幣互換協(xié)議，支持通過(guò)人民幣進(jìn)行雙邊貿(mào)易和投資；積極推動(dòng)開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算；建立外匯平準(zhǔn)基金制度，避免央行發(fā)行貨幣來(lái)增加外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)局面；大力發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是短期國(guó)債市場(chǎng)，增加央行短期國(guó)債持有量；將中央財(cái)政在央行的債務(wù)證券化，回籠部分基礎(chǔ)貨幣；將央行現(xiàn)有的長(zhǎng)期外匯資產(chǎn)證券化等等。

(作者系國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員)